潘向东：未来房地产政策可能怎么走？

根据融360公布的数据，11月全国首套房贷款平均利率为5.71％，和10月持平，房贷利率涨幅进一步趋缓。近期发改委发布的《支持优质企业直接融资 进一步增强企业债券服务实体经济能力》被解读为房地产调控的放松，地产股也一度大涨，不过发改委随后表示，按照中央精神，目前只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，并不支持商业地产项目。临近年底，市场对2019年房地产市场景气度下行、调控政策放松有着一致预期，那么未来政策可能如何走？本文将对此进行分析。

1 未来房地产政策可能怎么走？

2018年上半年，房地产市场还是最火热的市场之一，对于热门楼盘，不少人都抱着“买到即是赚到”的心理，到了下半年，尤其是7月31日政治局会议之后，楼市预期急转直下。目前，房地产周期或面临拐点：单月销售面积增速持续负增长、房价涨幅收窄甚至下跌、库存去化周期上升、房企拿地速度放缓，以建安工程投资增速衡量的房地产周期，目前可能处于一个底部区域。与此同时，经过史上最严调控后，调控效果基本令人满意，房价没有大幅上涨，最近两次政治局会议也都没有提及房地产。如果调控政策继续保持如此强度，那么2019年房地产市场有可能就进入寒冬了，我们在2018年8月发布的报告《近期房地产市场形势及调控政策》中提到，以下两种情况发生时，房地产调控存在边际放松的可能性：1）通过拉动基建投资来稳增长的效果不及预期；2）房价持续下跌。对于第一点，基建投资更多的是托底经济，若论稳增长的能力，房地产要强于基建，房地产部门的景气度下滑意味着其上下游行业（钢铁、建材、家电、汽车等）均会受到影响，而基建投资增速可能继续受制于资金来源与地方政府积极性，难以大幅反弹。对于第二点，历史经验显示，当房价连续下跌6个月时，调控会放松，比如从“2014年9月房价开始下跌”到“2015年330新政”历时6个月，再到“2015年930新政”也历时6个月，尽管“刻舟求剑”并不一定靠谱，但从逻辑来讲，房地产调控是要避免市场大起大落，防止房价上涨的一个目的就是避免以后房价过度下跌，房价过快下跌带来的风险更大，目前基本面和宽松的货币政策不支持房价大幅下跌，但要防止预期的自我实现。中国经历过房价下跌，但还没有经历过房地产危机，既然继续强调打好三大攻坚战，那么调控政策在房价出现一段时间下跌后很可能会放松。

不同的是，这次政策调控的难度高于前两轮调控，考验调控的智慧：1）中国不缺需求，政策有放松的基础，但受制于居民加杠杆空间缩小。中国有3亿中产阶级，还有10亿多人口在走向中产阶级的道路上，国内的需求很旺盛，调控的放松，本质就是释放被抑制的需求。但与前两轮调控周期不同的是，现在居民加杠杆空间已经被极度缩小，2017年居民债务收入比已经超过110％，居民有能力继续加杠杆，但空间不大，尤其是三四线城市居民。2）政策放松可以对冲经济下行和土地财政增收压力，但全面刺激又催生房地产泡沫，中国经济结构性矛盾得不到解决。如果政策放松程度不够，经济下行与土地财政增收压力随之而来。如果全面放松，房地产市场可能继续绑架中国经济，那么整个中国经济的结构性矛盾不能得到缓解。3）当前库存水平不高，一旦房屋成交快速上涨，而供给没跟上的话，随着建成的房屋被消化，房价又将面临新的一轮上涨。

未来房地产调控可能如何演绎：

其一，限制性政策加码的可能性较小。7月31日召开的政治局会议结束后，政策以整治市场乱象、打补丁为主，2019年可能延续这一趋势。

其二，棚改货币化总量收缩，结构与资金来源优化。2018年三四线城市在房地产投资、销售等方面都是处于领跑位置，棚改货币化功不可没，住建部在12月14日公告称1-11月全国棚改新开工616万套，已经超额完成年度580万套的目标总量，完成投资1.6万多亿元。政府工作报告确定2018至未来三年推动年均500万套棚改目标，我们假定2018年棚改实际开工640万套，那么2019-2020年共需完成860万套，同时，棚改货币化安置政策调整为因地制宜，2019年棚改力度大概率减弱，但结构会分化，商品住房库存不足、房价上涨压力大的城市会尽快取消货币化安置优惠政策。同时，据21世纪经济报道，在2019年的棚改计划中，政府购买棚改服务模式将被取消，我们认为这是为了防范地方政府隐形债务风险，未来有序加大地方政府棚改专项债券发行力度可能是趋势，采用棚改专项债，不仅为棚改项目提供低成本资金支持，又有利于防风险。同时，并非棚改货币化减弱后，三四线城市就重回寂静，三四线城市需求并非完全来自棚改货币化，随着城镇化率的提高以及交通的改善，需求外溢到一部分靠近一二线城市、人均GDP还不错的区县，可以考虑利用好这部分需求。

其三，货币政策进一步宽松。稳增长诉求下，货币政策以国内因素为主，大概率不会出现紧缩。经济下行压力有多大，一个很重要的条件是中美双方的贸易谈判结果，假若未来中美之间没有达成协议，那么经济将叠加外需回落的影响，会出现快速回落，货币政策或将变得很宽松。假若未来中美之间达成协议，经济回落的趋势短期内很难改变，但货币政策操作的余地将加大。降准、降息均有可能。降准方面，我们认为2019年初可能降准，2019年全年三次左右降准；降息方面，除了OMO、MLF、再贷款具有降息可能，我们名义上完成利率市场化，但市场利率定价自律机制依然存在，也存在基准利率调整的可能。由于货币政策是总量政策，无法控制投放的资金最终流向，货币宽松对房地产这一资本密集型的行业形成利好，实际上，自10月份货币政策相对宽松以来，二三四线城市的房屋成交量开始快速回升。从历次调控周期来看，货币宽松往往先于调控政策放松。

其四，房贷利率将进入下行阶段。10-11月全国首套房贷款平均利率涨速趋缓，部分一二线城市的银行还下调了房贷利率，同时放款速度加快。房地产部门对利率敏感，近期房贷利率下调可能是因为在央行结构性宽松政策下，银行资本金压力缓和，房贷额度较之前充裕，同时，银行也有动机争夺更高的市场份额，根据融360统计，回调房贷利率的银行有以下特点：市场占有率不高，之前的利率处于高位水平，回调后接近当地平均水平。因此，房贷利率是否拐点已至还有待观察，但2019年房贷利率有望进入下行阶段：1）为了应对经济下行压力，2019年央行可能继续降准，银行资本金压力进一步缓释 2）2019年存在降息的可能，房地产这类对利率敏感的部门将受益。

其五，对一二线城市刚需支持力度加大。一方面，从人口的角度来看，一二线城市发展潜力更大；另一方面，在房地产下行周期，投资性需求处于观望状态，刚需更容易成为住房市场成交的主力。所谓“房住不炒”，说明调控打击的是房地产投资属性，对房地产居住属性是支持的。实际上，11月份武汉出台的刚需买房新规提高了刚需家庭优先选房房源比例。此外，下调房贷利率、降低首套房首付比也有利于减轻刚需的压力。

其六，增加供给。一是增加土地供给，并改变当前土地拍卖制度，降低土地拍卖的比重。既然地价推升房价起到主因，那么可以尝试地方政府土地拍卖时只拍卖20％-50％的股权，形成与购房者之间共有房屋产权，一旦将来购房者要转让，就需要补交余下的土地出让金（补偿的金额也可考虑转让时的市价），不转让可以永久居住。这样可以减轻购房者的负担。购房者负担的减轻，城镇化进程自然就会加快，内需市场的空间便随之打开；二是增加房屋供给，主要是增加一二线城市房屋供给，同时加大租赁房的建设。

总之，未来房地产调控以防风险为核心，需求端的调控政策可能是结构性放松，供给端的调整是需求端放松的前提。